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违约增多配景下的债券信用风险防控探究

  • 时间:2018-07-11 11:56:47
  • 来自: 网络整理

  一、前言:

  2018年可谓国内信用债市场波澜且不平凡的一年,自1月9日四川煤业发行的“15川煤炭PPN001”无法兑付本息以来,短短5个多月内连续发生了至少23起信用债违约事件,涉及金额超过200亿元,新增违约主体中不乏神雾环保(300156,股吧)、凯迪生态、上海华信等上市公司或外评AAA的大型企业。与此同时,包括盛运环保(300090,股吧)、盾安集团、营口港(600317,股吧)集团在内的十余家发债主体,亦频频曝出贷款、非标融资逾期或其他流动性危机,涉及本年内到期或回售的债券金额超过200亿元。(数据来源:公开数据,中信建投固定收益部整理)加上大量中小企业通过担保等方式向债券发行主体传导的违约风险,市场一时间对债券信用风险格外关注。

  债券市场风险持续暴露带来的负面影响不言而喻:除投资者将面临资本金的大额损失外,信用风险可能转变为拆借市场上的对手方风险,影响整个金融市场的资金链稳定;也可能导致风险向其他金融机构传导,带来银行、信托等不良率的上升;甚至可能引发融资环境的紧张,从而对整个实体经济运转产生负面影响。在当前信用风险持续上升的背景下,本文试图从违约企业的经营财务特点出发,结合经济与政策现状进行研究,探索未来债券违约风险的持续性与防控办法。

  二、历史违约数据梳理与总结

  探究债券违约风险的防控手段需首先立足其发生的背景和原因。统计历史违约情况可以看到,自2014年“11超日债”发生违约以来,共计发生179起债券违约事件,其中2014年6起,涉及金额13.4亿元;2015年23起,涉及金额126.1亿元;2016年78起,涉及金额393.2 亿元;2017年49起,涉及金额376亿元;2018年截止6月13日,已发生至少23起债券违约事件,涉及金额超过208亿(见图1)。

违约增多背景下的债券信用风险防控探究

 
  可以看到,2016年为债券风险大幅暴露的一年,彼时我国宏观经济下行压力持续增大,“三去一降一补”任务带来下游市场需求下降;而供给侧改革尚未发力,中上游产业供给远超需求;产品价格下跌导致企业利润不断变薄,内部现金流每况愈下。在此背景下企业试图通过增加外部融资来缓解现金流压力,但过度依赖信贷并非长远之计,盈利匮乏叠加不断加重的期间费用负担将多个行业变成了违约高发地带。2017年信用风险有所缓和,虽违约涉及金额较高,但大多为往年违约企业的存量到期债,新增部分仅保千里(600074,股吧)、亿利集团、丹东港等企业为主的约70亿元债券。

  但2018年以来,信用违约风险再次大幅上升,半年内违约债券金额超过208亿元,其中超过一半的金额由新增违约企业带来。同时新增违约企业各方面特点与过去不尽相同,显示出本次违约潮的产生原因及背景与2016年有所差异。具体分析来看:

  行业分布方面,2018年前违约债券所在行业主要集中于建筑工程(22起,256.3亿)、钢铁(13起,108亿)、建材水泥(9起,75.3亿)、机械设备(16起,68亿)和能源燃料(9起,63亿)等中上游强周期行业(见图2);而2018年来新增违约企业的所处行业较为分散,总结而言多分布于生态环保、贸易物流等下游行业(见图3)。

企业性质方面,在2018年前的65家违约主体中,国企性质主体共15家,占比23.08%,涉及金额306.9亿元,占比33.79%;而2018年来,新增违约主体全部为民营企业。同时2018年前上市企业仅4家发生违约,涉及金额38亿元;而2018年截至目前已有4家上市公司发生违约,涉及金额33亿元。民营企业及上市公司在本轮违约潮中的占比明显增加。

 

违约增多背景下的债券信用风险防控探究

 
  企业性质方面,在2018年前的65家违约主体中,国企性质主体共15家,占比23.08%,涉及金额306.9亿元,占比33.79%;而2018年来,新增违约主体全部为民营企业。同时2018年前上市企业仅4家发生违约,涉及金额38亿元;而2018年截至目前已有4家上市公司发生违约,涉及金额33亿元。民营企业及上市公司在本轮违约潮中的占比明显增加。

  从企业盈利指标方面看,2018年前的65家违约主体,违约前一会计年度毛利率平均在18.95%左右,三费占比在24.00%左右,ROA则为-3.96%左右;而2018年后新增主体的毛利率为25.13%左右,三费占比在16.62%左右,ROA为3.04%左右;显示出本年度违约企业在主营业务盈利、期间费用控制方面均优于上轮违约企业,整体利润水平也表现出一定优势。

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  企业投资风格方面,2018年前违约主体3年内的投资性净现金流出平均在6.3亿元左右,经营净现金流入约为2.3亿元,内部现金流对投资的覆盖倍数在0.37倍左右;而2018年后新增主体的现金流数据分别为21.9亿元和3.5亿元,内部现金流的覆盖倍数仅0.16倍。可以看出,本轮违约企业在投资风格方面明显较上轮企业更为激进。

  此外,杠杆水平和短期负担方面,2018年前违约主体三年内有息债务的复合增速仅8.04%左右,2018年后新增主体则达到58.81%;短期债务占比方面,二者数据分别为42.90%和57.09%。显示出本轮违约企业近期有大幅增加杠杆的行为,且短期债务负担较上轮企业更重。

  三、本轮债券违约潮的背景与成因

  总结上述数据可以发现,对比上轮违约潮中的企业,新增违约企业集中表现出:所处行业向中下游转移、民营及上市公司占比显著增加、盈利能力相对较好、新增投资规模较大以及杠杆水平大幅增加等等特点。立足于以上微观表现,结合当前国内宏观经济形势及政策动向,可以大致归纳分析本轮违约潮的具体成因:

  (一)供给侧改革改善中上游企业盈利的同时带来下游成本抬升。2017年前,经济景气度下行、中上游产业供过于求是导致大量周期性企业盈利下滑、内部现金流紧张的主要原因,信用风险体现出一定的行业性特征。随着2016年底供给侧改革全面开展,目前中上游行业产能去化效果卓著,产品价格得到了有效提振,企业盈利数据随之转好。但由于国内经济仍处于L型底部,韧性有余而反弹不足,市场需求增长幅度有限,景气度在上下游之间的传导尚不通畅,反而推升了下游行业的生产成本,使其利润空间受到挤压。

  根据国家统计局统计的各行业利润总额增速(见图4):截至2018年4月全国规模以上工业企业利润总额同比增长15.00%,其中位于上游的采矿业、黑色金属加工及电力热力行业分别增长39.00%、95.40%和30.30%,而下游行业如医药制造、纺织服装、建材家具等利润总额增速仅为16.40%、1.00%和-0.50%。可以看到目前工业企业利润之中,中上游行业确实占有较高权重,而2018年后新增违约企业大部分处于行业下游的现象也反映了信用风险在产业链后端的确正有所发酵。

(二)货币宽松环境下,企业推高杠杆,短债长用,盲目投资。企业出于抢占市场份额、分散主营业务风险、降低营业成本等目的往往会在所处行业或产业链中进行相关投资,部分企业甚至将投资范围扩大至与主业并无相关性的其他产业链上。投资对企业而言可谓“双刃剑”,由于其较长的资金回收周期,过于激进的投资可能使企业在投资活动未完成时出现资金问题,或投资后收益不及预期导致企业负担加重,经营走向恶性循环。

 
  (二)货币宽松环境下,企业推高杠杆,短债长用,盲目投资。企业出于抢占市场份额、分散主营业务风险、降低营业成本等目的往往会在所处行业或产业链中进行相关投资,部分企业甚至将投资范围扩大至与主业并无相关性的其他产业链上。投资对企业而言可谓“双刃剑”,由于其较长的资金回收周期,过于激进的投资可能使企业在投资活动未完成时出现资金问题,或投资后收益不及预期导致企业负担加重,经营走向恶性循环。

  根据上文统计能够发现,本轮违约的主体过去三年投资性净现金流流出平均高达21.9亿元,而经营性现净现金流入平均仅3.5亿元,内部现金流的覆盖倍数仅0.16倍,远高于上轮违约企业的均值,自由现金流缺口远高于过去,企业对外部融资的依赖性大幅增加。这得益于2014年以来,在经济下行的背景下,央行推出多轮货币宽松政策,新增社融规模屡创新高,近四年分别新增16.5万亿、15.4万亿、17.8万亿和19.4万亿元,贷款、非标融资、债券融资等渠道相对畅通,市场融资环境较为宽松。在此背景下实体经济融资成本显著下降,宏观经济数据开始企稳,但全社会杠杆率发生了明显上升,上述违约企业过去三年高达58.8%的有息债务复合增速也印证了这点。此外,由于长期融资的财务成本较高且对企业本身资质有一定要求,部分企业为取得足额资金会采取短债长配的融资手段,这进一步加重了其面临的流动性风险。2018年来,在去杠杆的背景下,政府出台以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称《资管新规》)为代表的各项政策,融资环境得到进一步规范,此前过于依赖外部资金进行投资的企业不同程度地出现流动性紧张的局面。

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  (三)再融资环境发生变化,低资质企业外部现金流萎缩。企业的信用违约风险不外乎来自内部现金流恶化和外部现金流萎缩。与上轮因宏观经济不景气导致的企业内部现金流恶化引起的违约不同,本次违约潮中企业虽体现了一定程度上的盈利下降,但毛利率、ROA等指标表现均好于上轮,其主要问题在于企业(尤其低评级低资质企业)外部现金流的明显萎缩。主要从非标融资萎缩、债券融资萎缩及上市公司并购、定增融资萎缩等方面进行体现。

  1、自2016年下半年来,国内在推动政府部门及非金融企业去杠杆之余,逐渐开始重视金融体系的去杠杆。2017年银监会一年之内连续出台十项监管政策,积极控制银行表外信贷规模、消除资金空转,积极推动杠杆去化。这一过程直接导致了国内信托和委贷融资的全面放缓,而2018年《资管新规》的落地更是将本轮融资环境的收紧推至高点。观察本年5月的社融数据可发现(见图5),目前国内社融增速降至10.30%,新增规模较上年同比下降28%,其中委托贷款、信托贷款均呈现负增长,二者本年合计减少6600亿元,较上年少增2.3万亿元。由于银行表外借贷所受监管较少,二者长期以来被作为银行向低资质企业提供融资的主要途径,本轮监管政策出台后表外资金部分流回表内,受监管体系影响很难再全部用以向该类企业提供融资,而部分流向信托、证券、基金等机构的资金亦受银行非标收缩的影响,慎于向该类企业提供融资,以上情况在面对民营企业时表现更为明显,直接导致了银行对低评级低资质企业支持力度的降低。

2、受银行非标业务大幅萎缩影响,债券再融资市场亦表现出低迷和结构分化之态势,机构在面对低资质低评级主体时出于对其再融资能力的怀疑,往往采取更谨慎的风控策略。分析2015至2017年新增社融数据可以发现,企业债融资占比由2015年的19.10%下滑至2017年的2.30%,2018年一季度新增规模虽有起色,5月却重归负增长。(数据来源:Wind)而外评AA及以下的低资质发行人方面(见图6),本年度债券净融资除4月外均呈现负数,与整个债券市场今年6500亿元的净融资规模相比,市场认可程度较差,债券投资基本集中于AA+及以上品种。考虑到2015-16年货币宽松期间部分企业大规模发行的债券将在今明两年内陆续到期,市场对低评级企业的再融资可能进一步持谨慎的态度,短期内信用债再 融资渠道或许难有明显改善。

 
  2、受银行非标业务大幅萎缩影响,债券再融资市场亦表现出低迷和结构分化之态势,机构在面对低资质低评级主体时出于对其再融资能力的怀疑,往往采取更谨慎的风控策略。分析2015至2017年新增社融数据可以发现,企业债融资占比由2015年的19.10%下滑至2017年的2.30%,2018年一季度新增规模虽有起色,5月却重归负增长。(数据来源:Wind)而外评AA及以下的低资质发行人方面(见图6),本年度债券净融资除4月外均呈现负数,与整个债券市场今年6500亿元的净融资规模相比,市场认可程度较差,债券投资基本集中于AA+及以上品种。考虑到2015-16年货币宽松期间部分企业大规模发行的债券将在今明两年内陆续到期,市场对低评级企业的再融资可能进一步持谨慎的态度,短期内信用债再 融资渠道或许难有明显改善。

违约增多背景下的债券信用风险防控探究

 
  3、此外,本轮违约中上市公司占比的明显提高也体现出目前上市公司融资渠道优势不再明显的特点。事实上整理分析数据可以发现,部分民企上市公司在资产规模、资产质量等方面表现并不优秀,以并购、炒作等方式对业绩进行美化亦是时有发生,但此前依靠上市公司在并购重组、定向增发等方面存在的优势,其外部资金支持仍有一定保障。2017年以来证监会陆续出台《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等数条针对再并购和再融资方面审核加强的政策,本身经营存在瑕疵的企业再难通过并购或定增获取资金,统计显示2017年全年定向增发共540笔,上市规模仅1.27万亿元,较上年减少25%(数据来源:Wind)。故本年上市公司债券接连违约也就在情理之中了。

  四、本轮违约潮诱因的持续性

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  总结前文可以发现,本轮债券违约潮之所以发生,一方面是由于整体经济需求尚未明显好转的背景下供给侧改革推高了下游行业生产成本,挤压了相关企业的利润空间;其次是部 分企业在货币宽松时期过量增加杠杆进行盲目投资,增加了资金敞口风险;其三是金融去杠杆的政策背景下低评级、低资质企业外部融资渠道明显收窄,短期现金流出现危机。而探究未来违约风险的防控则需立足于上述因素的持续性与发展情况。

  (一)行业利润的改善前景

  自党的十九大以来,我国深化供给侧改革的力度继续加大,国内经济供给结构发生了良好而深刻的变化,但当前经济发展不充分不平衡的矛盾仍然凸显。针对经济发展不充分,经济结构仍待转型升级的问题,国家目前将着力点放在做大做强做优实体经济的竞争力上,将提高供给体系质量作为主攻方向,强调消费的基础性作用和服务业的主导作用。可以预见在此工作思路下,我国未来需求总量和需求结构均能得到显著的改善,但经济转型绝非一蹴而就,经济改革仍然任重道远,短期内中下游企业仍可能面临中上游成本抬升带来的利润压力。

  (二)企业杠杆率与投资规模的改善空间

  考虑到一般类型投资收回成本所需的周期,货币宽松时期大幅增加的杠杆与投资规模的企业很难靠自身在短期内化解风险,大多需依赖部分外部流动性支持。但目前我国正处于经济去杠杆、去产能的关键阶段,且目前国内债券违约金额总额尚小,仅占全部债券总额的0.43%(数据来源:公开数据,中信建投固定收益部整理),政府在本轮违约潮中基 本不可能全面救助企业。遵循市场规律,在处理债务违约时实行差异化政策,对于长期亏损、失去清偿能力的企业坚决清退;对暂时性经营困难,未来发展前景仍好的企业采取措施助是目前最可能采用的方针。

  (三)金融去杠杆政策与融资环境紧缩的持续性

  本轮违约潮最核心的驱动因素可谓是企业再融资环境的紧缩。可以看到,本轮的去杠杆政策成效已较为显著地显现出来,社融呈现银行贷款持续增加而非标融资显著下降的良好态势,虽然违约企业规模有所增加但总体违约金额占比仍然可控,经济数据也表现出较强韧性。但目前来看,经济金融去杠杆的政策大概率仍将继续推进,货币政策的宽松在当下时点尚难企及。主要原因如下:

  1、从宏观数据上分析,近期社融数据虽有下滑,但整体仍在合理区间范围。回顾2004年至今国内的名义GDP增长率及社会融资增速可以发现:2008年前,社融增速一般低于名义GDP增速或相差仿佛,二者差额不超过5个百分点;2008年后由于海外因素带来的扰动国内经济下行压力增大,社融增速开始大幅高于名义GDP增速,在此期间,国内宏观杠杆率不断上升,债务增长持续高于经济增长;直至2017年,得益于政府及监管部门持续推进的经济金融去杠杆政策,二者才重新趋于一致。(数据来源:Wind)即是说虽然近期社融数据存在一定下滑迹象,但在此前债务增长率持续高企的背景下,目前数据仅是回归正常区间,是政府主动调控产生的结果。为保持国内经济稳定发展,结构顺利转型,未来社融数据可能会进一步向经济增速、投资增速和消费增速等指标靠拢。

  2、从监管角度分析,本轮金融去杠杆政策起始于对影子银行引发系统性风险的担忧。过去银行通过理财为主方式吸收了大量表外资金,其投放过程中的存贷比例、贷款额度、期限错配、资金兑付情况等指标大多处于监管之外;而证 券、基金等机构也在开展资管等业务的过程中利用不同行业间监管法规不同的情况,与银行联袂开展起各类涉及监管套利的投融资业务。这种做法造成大量社会资金的运用处于监管体系之外,行业系统性风险不断累积,同时也带来金融体系内资金空转、实体企业融资成本上升等负面影响。目前,在《资管新规》落地实施的背景下,社融中非标融资的占比发生了明显下降,刚兑也逐渐开始打破,相关成效是政府期望看到的。虽然新规给予银行理财账户2年半左右的缓冲期,但打破刚兑、规范投非标产品的原则并无变化。此时放松对去杠杆的推进虽能缓解企业信用风险,但带来的可能是长期更大的系统性风险。

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  3、此外从行业角度分析,当前信用违约加剧的势头在市场经济下实属正常现象,且违约比例尚低于很多国家;违约率暂时的上升虽然给经济带来短期阵痛,但若不通过市场化机制将部分长期亏损、积重难返的企业淘汰,未来势必形成更大的系统性风险,适当的风险暴露对产业结构调整和行业杠杆去化反而有所裨益。

  故目前来看,未来政府及监管层最有可能采取的方式仍是积极推动经济金融去杠杆,在守住不发生系统性风险这一前提下逐步释放企业信用风险。针对目前监管可能导致的民营及中低资质企业融资困难等信用结构失衡问题,央行或将从准备金、再贷款、再贴现及利率等货币政策方面着手,在遵循市场规律的前提下以结构化方式支持其融资需求,而非简单通过维持宽松货币环境调节规模总量。

  五、实际业务开展中对债券信用风险的防控策略

  可以看到,引发本轮债券违约风险的各方面要素,不论从经济基本面、政策推进状态或企业本身等方面看短期内均难有明显变化,外部融资环境收紧仍是大概率事件。监管层面虽将严守不发生系统性风险的底线,但处理债务违约最可能采取的态度仍是遵循市场化规律,进行结构化和差异化的救助。违约情况预计将持续发生在经营不善或杠杆运用过高的企业中。

  在此背景下探究债券违约风险防控,应降低对经济面、政策面等外部支持因素的预期,重点回归对企业自身的信用资质和偿债压力的评判。目前企业面临的主要风险仍是外部融资收紧带来的短期现金流压力,故业务开展中对债券风险的判断应着重由企业外部融资渠道、资产变现能力入手,综合考虑企业当前投资的激进程度及杠杆使用状况,在此基础上辅以对企业盈利与收现能力的分析,从而客观评判债券面临的违约风险。具体关注方面如下:

  (一)重点关注外部融资弹性较弱和成本较高的发行主体

  本轮违约潮最直接的诱因仍是企业再融资环境恶化,故外部融资能力是判断近期信用风险的首要关注指标。一方面,可由企业融资结构观察其融资渠道弹性;另一方面,可由融资成本的变化观察企业经营负担以及金融机构对其认可程度。

  融资结构方面:目前整个融资环境表现出非标、债券等渠道的融资规模大幅下滑,上市公司再融资审核趋严,银行贷款规模虽保持增长但对低资质企业贷款规模收缩等方面的特点。以非标融资为主的企业受监管政策趋严的影响,再融资难度较高,而以债券融资为主的企业受近期债券市场信用违约频繁,中低评级品种市场认可度低等因素的影响,再融资同样面临压力,以上融资结构的企业若在近期面临集中到期,则流动性风险需重点关注。拥有股权融资的上市公司受并购重组和定增监管趋严的影响,融资途径有所收缩,考虑到国内目前企业融资仍主要依赖债务,股权融资占比不高,其造成负面影响相对较小,但对业务开展中应降低对上市公司融资渠道优势的预期。银行贷款在有息债务中占比较高的企业目前融资稳定性较强,但需通过银行贷款成本、抵质押借款比例、贷款总额占有息债务比重变化等指标持续观察银行对企业支持力度和态度的变化,及时调整对其外部融资能力的评估。

  融资成本方面:企业综合融资成本反映了企业经营负担以及金融机构对其信任程度,一般可通过“偿付利息支付的现金/有息债务”进行估算,考虑到机构对不同行业的认可度差异,一般综合融资成本需在同行业间横向比较。融资成本持续抬升的情况一般反映金融机构对企业偿债能力认可度下降,对其相关债券应持谨慎态度。

  (二)规避资产变现能力弱和质押比例过高的企业

  企业面临内部获现不足和外部融资紧张等情况时,资产快速变现能力对缓解流动性压力至关重要。一方面可分析变现能力较强的流动性资产质量;另一方面关注企业可抵质押资产规模及抵质押比例。

  流动性资产方面:首先应评估企业未受限货币资金的真实性,部分企业惯于利用资产负债表时点性的特征,通过短期资金调节等方式粉饰货币资金数据。一般可通过观察企业融资成本、债券发行情况的变化分析企业货币资金的真实性,若企业融资难度不断增加的情况下账面仍保有大规模非受限货币资金,其真实性往往值得关注。其次应分析企业应收类款项及存货的回收质量和变现能力,应收类款项可通过应收对象、账款集中度及账龄结构等指标进行综合判断;存货方面则可通过跌价损失和存货周转率等指标进行判断。此外,交易性金融资产及部分可供出售金融资产也能为企业提供流动性支持,但需关注其股权中非流动、非上市股权等处置变现能力较弱部分的占比情况。

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  可抵质押资产方面:一般企业的优质可抵质押资产包括存货与无形资产中的土地、持有上市公司股权及房地产等,值得关注的是,土地及房地产方面由于估值操作空间较大,对以公允价值计量且浮动较大的部分需谨慎估计其合理性。而其抵质押情况一方面反映企业再融资的保障程度,另一方面也能体现企业当前外部融资压力,优质地产抵质押比例过高的企业可能面临更大的流动性风险。

  (三)对投资扩张风格激进、杠杆结构失衡的企业保持谨慎

  企业投资支出压力的判断一般可通过企业经营获现水平和杠杆负荷等方面开展。投资激进的企业往往经营性净现金流入对投资性支出的覆盖倍数较低,投资资金大量依赖债务融资;这类情况在主营业务经营不善但仍坚持多领域大额扩张的企业中十分常见。同时经营性净现金流对当年利息支出的覆盖倍数可以看作对投资激进程度判断的一项硬性指标,倍数持续小于1意味着企业甚至无法保持基本的借新还旧,投资规模与自身承受能力难以匹配,短期内面临严峻的偿债压力。

  而杠杆结构方面主要对通过期限错配进行大量短债长用的企业进行关注。一方面可通过短期债务在整体有息债务或投资支出中占比观察企业短债长用程度;另一方面可通过非受限货币资金对短期债务的覆盖倍数评估企业短期现金流压力。

  (四)关注企业盈利能力同时,更应关注其实际收现质量

  本轮信用风险虽主要由外部现金流萎缩引起,但企业内部现金创造能力仍是维持其长期稳定经营的重要基础。企业盈利能力一般可由主营业务毛利率、总资产收益率等指标进行观测,但考虑到企业对利润的调节手段较多,分析中更需结合经营现金流判断盈利质量。

  盈利质量较差的企业普遍存在EBITDA表现较好但经营性现金流与之长期背离等现象,这一方面可能源自资产估值变化对利润的贡献,另一方面可能源自业务中上下游占款较高,盈利实现情况不佳。同时由于ABS等融资产品的不断发展,部分企业现金流质量也需审慎进行评估,对发行有资产证券化产品的主体应关注其资产标的是否为公司经营性现金收入。

  六、总结

  本文主要立足于2018年来债券市场信用风险持续上升的背景,通过对比分析本轮信用违约企业与上轮间差异,结合当前经济政策形势,总结了本轮信用违约潮发生的主要原因;在此基础上,立足于对违约原因发展可能性的推断和探究,较有针对性地提出了未来债券市场信用风险的防控手段。

  然而实际上,引发本轮信用违约潮的因素涉及广泛,逻辑繁复,不论从宏观或政策角度而言,本文进行的论述仍较为浅显,论证方式也颇为粗陋。笔者在此仅是立足与所处的信用分析岗位,结合对基本面与市场环境的理解,对目前信用市场表现出的现象提出一定理解与防控思路。

本文首发于微信公众号:鹏元评级。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)

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